【前言】

中国有句老话叫做：“搏一搏，单车变摩托”。早有徐峥与投资方签有对赌协议，承诺《囧妈》保底票房必须达到二十四亿，如果最终的票房达到二十四亿，那么徐峥就可以赚取六亿，倘若没有达到二十四亿，那么六亿预算费用就得由徐峥个人掏腰包。比起徐峥6.3亿牵手今日头条绝处逢生的幸运，后来的周星驰有那么一些不幸，对赌失败的他抵押了自己价值11亿的豪宅“天比高”，以缓解资金压力。其实对赌协议在娱乐圈还挺常见的，像杨幂和尚世影视、杨颖和华谊、还有我们熟知的《战狼2》电影都是签过对赌协议的。那究竟何为“对赌协议”，今天笔者结合《九民纪要》以及最高人民法院的裁判思路进行初步探讨，以供阅读者参考。

一、什么是对赌协议

最高院颁布的“九民纪要”中规定“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通俗理解，“对赌协议”就是投资人和被投资企业之间签署的“鞭策协议”，鞭策被投资企业发展，达成对赌目标，从而获得双赢。另一方面，如果被投资企业未能完成目标，投资人将行使对赌协议赋予的权利，找回一些预期损失。

二、有关“对赌”的灵魂之问

谁在赌？投资人、实际控制人；

用什么赌？投资人的资金、实际控制人愿意拿出来赌的一切资产；

赌什么？未来营收、未来估值及融资、未来上市安排（包括上市目标、经营业绩、其他企业发展目标等）。

怎么赌？常见对赌方式包括股权回购、现金补偿、股权调整等。

三、对赌协议的前世今生

1.对赌第一案（海富投资案）

{案例索引}最高人民法院（2012）民提字第11号

{裁判观点}与公司对赌无效，与公司原股东对赌有效

{法院认为}“众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。”投资人与目标公司之间的业绩对赌约定将使得投资人可获得固定的收益，且该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，根据《公司法》第二十条，投资人与目标公司间业绩对赌的约定无效。

{笔者总结}最高人民法院在被称为“对赌协议第一案”中认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。自此，基本形成了认可投资方与股东之间对赌协议的效力，否定投资方与目标公司之间对赌条款效力的裁判观点。

2.反转---（“华工案”）

{案例索引}（2019）苏民再62号

{裁判观点}在对赌目标不能实现时，约定由公司按合理价格回购投资人的股份，公司其他全部股东保证办理股权回购手续，不侵害公司及债权人利益，不构成抽逃出资，且具有法律和事实上履行可能性的，对赌协议有效。

{案情简介}杨锻公司作为目标公司、华工公司作为投资人与潘云虎等原股东签订《增资协议》及《补充协议》约定，华工公司向杨锻公司增资扩股，其中杨锻公司及其所有原股东均在协议书签字。若杨锻公司未能在2014年12月31日前上市，华工公司有权要求杨锻公司以现金方式回购全部股份。此后，杨锻公司未能在2014年12月31日前完成上市目标，华工公司要求杨锻公司以现金形式回购其所持有的全部股份，原股东承担连带责任，协商未果，遂成诉讼。

{法院认为}股权回购价格年回报率为8%，虽为固定收益，但与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。《公司法》并不禁止有限责任公司回购公司股份，有限责任公司回购股份的约定不违反国家法律、行政法规的禁止性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

四、《九民纪要》关于“对赌协议”的效力及履行

【与目标公司的股东或者实际控制“对赌”】，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

五、《九民纪要》下“对赌协议”的实务问题

实务操作中，需要注意目前司法裁判观点的倾向是认可投资方与目标公司股东或实际控制人“对赌”的协议效力并支持履行。而对于投资方与目标公司的“对赌”，虽然基本认定了协议效力，但是从协议履行的角度看难度较大，比如目标公司不配合办理减资程序或定向增资程序时，法院认为这属于公司自治事项不具备可诉性，再比如投资方要求目标公司进行金钱补偿时，需投资方举证证明目标公司有可以分配的利润，但在实务中如果目标公司不予配合则投资方很难对此举证。因此，笔者认为在目前的司法裁判规则下，在投资方与融资方进行“对赌”时，需要充分考虑“对赌协议”的效力问题以及实际履行问题，那么在签订“对赌协议”时需要考虑的实务问题有哪些呢？

(一）与股东或实际控制人对赌

从协议效力层面看，对于投资方与目标公司股东的“对赌协议”，只要协议条款本身没有导致协议无效的问题，那么该协议原则上为有效协议。从协议主体层面看，目标公司股东作为独立的民事主体，其承担法律责任一般不会因对公司及公司债权人利益造成损害，因此司法裁判观点一般都支持股东应依约履行“对赌协议”。但这一做法面临的问题也很明显：

1.履约能力和条件问题

大量创业者的资产全部投入到公司，一旦对赌失败，股东履行对赌协议的能力较弱，而公司由于接受了获得股东的资金支持和股权融资，可能还有部分转化的资产和留存的现金。在此情况下，仅要求资产已消耗殆尽的股东履行对赌义务支付回购款或现金补偿，显然不能最好地保护投资方的利益。相较于投后管理期间投资方可以定期获取公司财务报告及可以查阅财务资料的便利条件而言，我国对于个人财产公示制度的不完善，也进一步增加了投资方寻找股东财产获得对赌债务受偿的难度。因此，在投资方与股东对赌时，应当由股东以其持有的目标公司股权或其他资产提供质押或抵押担保。

2.个人股东的配偶确认问题

个人股东对赌债务可能被认定为个人债务，那为公司对赌提供担保而产生的债务就更可能被认定为个人债务了。为扩大责任财产范围，增加投资方的保障，在股东个人提供担保之外，建议尽量由其配偶确认担保债务属于夫妻共同债务，愿意与担保股东共同承担连带保证责任，从而减轻投资方的风险系数。

（二）有关股权回购履行的问题

1.目标公司或实际控制人不配合履行减资程序，法院是否可以直接判决减资生效？

答：减资程序完成是股权回购的前提，法院不能直接判决减资决议生效，没有完成减资，就不能回购。股东或实控人不履行约定的减资义务时，可能要求其承担违约责任。

2.目标公司债权人不同意减资怎么办？

答：债权人不同意减资的，公司可以根据《公司法》规定向该等债务人提前清偿债务或提供担保。

3.未通知债权人即减资，减资行为是否合法不可撤销？

答：司法实践中，减资行为生效，但是对于未通知的债权人，司法实践认为其可以继续追究以原出资为限向退出的股东追究责任。

（三）现金补偿对赌的履行问题

《九民会议纪要》第5条在肯定投资方与公司对赌的效力后，对股权回购类对赌的实际履行要求公司先行完成减资程序，对现金补偿类对赌的实际履行要求公司必须有足够的利润，但对于有效的“对赌条款”不能履行的后果并没有明确态度。

1.目标公司或实际控制人不配合出具分红股东会决议，不配履行合弥补亏损、提取法定公积金等分红的法定前提怎么办？

答：如果公司未形成合法的股东决议，法院不能直接依据协议约定，认定分红决议已作出并生效。但可以追究公司及其他股东的违约责任。

2.是否可以依据《公司法司法解释》，因大股东长期不分红提起股东滥用权力之诉？

答：公司法解释规定股东滥用权力之诉主要针对公司正常的面向全体股东等比例的分红，而非针对对赌这种定向的特殊的业绩补偿是否为滥用股东权利需要法院从个案去判断。

3.目标公司长期只有营收没有利润，持续亏损是否就一直无法履行现金补偿对赌义务？

答：目标公司未来很有可能以此来进行抗辩，但是实践中目前目标公司仍有基于商业原因，愿意在亏损的情况下主动进行现金补偿。

4. 公司是否可以分配利润的举证责任由谁承担？

答：就举证责任的分配而言，投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

5. 今后有了利润时投资方是否还可以起诉？

答：投资方应当得到的利益没有完全满足时，一旦目标公司有可以分配的利润，投资方可以多次起诉。

结语：

总而言之，《九民纪要》原则上认可了“对赌协议”的效力，从“对赌协议”履行上兼顾了投资方与公司债权人的利益，不至于公司内外部利益关系失衡，这对于投融资领域行为的规范无疑是更进了一步。其提供的裁判规则，无疑将会给股权投资、司法实践带来深远的影响，在“对赌条款”的设计中如何在综合考虑《合同法》、《公司法》乃至《民事诉讼法》和相关司法解释的规则基础上切实保护投资方利益，又如何找准“对赌条款”的瑕疵来降低资本对实体经济的压榨，对参与股权投融资的律师同行、投资机构和创业企业都是一个极大的考验。